疯狂的锂电:4亿利润撑起千亿市值!中伟股份凭什么?

2021-05-28 19:24:05 来源: 同顺-深研所

  5月28日,受昨日宁德时代300750)与天赐材料002709)签订大单的消息刺激,今日锂电中游板块集体爆发,其中三元前驱体龙头中伟股份300919)表现突出,大涨15.87%,收报155.50元/股,创历史新高,总市值达到885.8亿元,自2020年12月23日上市以来,中伟股份股价涨幅超过100%。

  长江证券发布研报表示看好中伟股份,其有望迈入千亿市值俱乐部。然而看下中伟股份的财报,其净利润在2020年最高也不过4.2亿元,这点居然能撑起千亿市值?目前静态市盈率高达210倍,估值比同行业的格林美002340)(126倍)还要高出不少,不禁让人疑问凭啥?

  虽看着量不大,但增速快。中伟股份深耕锂电池材料领域,在2020年取代格林美成为全球出货量第一,2017-2020年营收和归母净利润复合增长率分别达到58.7%和184.2%。

  中伟股份主要是做三元前驱体,通过烧制将形成三元电池正极,广泛应用于新能源汽车动力电池、储能电池以及消费电池领域。

  市场能给出如此高的估值,这到底是一门怎样的生意?

  前驱体行业特点:低利润率、高杠杆、重资产

  中伟股份是全球三元前驱体和四氧化三钴龙头,成立于2013年,隶属于湖南中伟控股集团,前身是海纳新材,主要产品包括三元前驱体和四氧化三钴等锂电池正极材料前驱体,2020年公司三元前驱体和四氧化三钴全球市占率分别为17.3%和23%,均位列第一。

  2020年营收74.4亿元,同比增长40%,其中,三元前驱体营收56.73亿元,占公司营收超70%以上,成为主要营收来源。

  不过目前中伟股份做这门生意的盈利模式本质上是在赚加工费。

  生产三元前驱体就是将一定浓度的镍、钴、锰的盐溶液和一定浓度的碱溶液,在适当条件下反应生成镍钴锰的氢氧化物沉淀,说着简单,而生产中反应复杂,需要精准控制参数,具有一定技术壁垒,截至2020年底,公司获得95项专利。

  不过制造费用仅仅占很小一部分,原材料成本超90%,其中直接材料主要包括硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰、镍豆等,制造费用主要包括设备折旧和水电能源费用。从成本构成看,三元前驱体有着非常强的资源属性,镍、钴等金属价格将是影响三元前驱体成本的主要因素。

  因此,产品价格也就随行就市,随着上游镍、钴金属或者金属盐的价格波动而波动,产品定价采用用成本加成的定价模式,在原材料成本的基础上收取一定的加工费。

  行业属性决定利润率不会太高。从盈利能力看,尽管随着技术迭代,使得利润率逐年提升,2020年中伟股份净利率5.6%,同比增加2.2个百分点,但相较于其他中游材料企业实在感人,2020年能取得毛利率为13.1%的成绩实属不易。

  由于利润率低,因此运营模式需采用重资产运行,更考验企业运营效率。根据杜邦分析可知,在净利润率较低的情况下,要想获得更高的权益收益率,就得提高资产周转率和杠杆率。

  中伟股份2020年权益乘数为2.69,对应资产负债率为61%,高于中游材料企业。

  从运营效率看,中伟股份2020年总资产周转率达到0.93,高于其他中游材料企业,这表明其运营管理能力十分出众,总资产周转率较高也使得公司ROE处于领先水平。

  总结来看,前驱体是一门低利润率、高杠杆、重资产的生意。

  同行对比:中伟股份后来居上 补齐短板+积极扩产

  目前市场上主要有三类生产三元前驱体的企业:

  1)专注于锂电池正极材料前驱体研发和生产的企业,如中伟股份、广东邦普。

  2)产业链向上游进一步拓展,拥有钴、镍资源的三元前驱体公司,如华友钴业、格林美。

  3)正极材料厂商拥有一部分前驱体产能用于自供及研发的企业,如容百科技、当升科技300073)、长远锂科。其中外供较多的是第一和第二类企业。

  2020年国内头部四家前驱体企业中伟股份、格林美、广东邦普和华友钴业占到全球市场份额的一半左右。

  从毛利率来看,格林美2017-2020年始终维持在20%以上,中伟股份毛利率比格林美同期低7-10pcts,比华友钴业低2-6pcts,主要由于华友钴业和格林美对上游镍钴资源进行了布局,协同效应使得前驱体业务毛利率较高。

  由于缺少上游布局,中伟股份在成本上并不占优势,但靠着强大的运营能力,深度绑定LG 化学、厦门钨业600549)、特斯拉优质客户,保持了不错的盈利能力。自2018年起,ROE稳步上升并稳定在15%左右,2020年达到14.1%,在中游材料端处于中上水平。

  而华友、格林美、瑞木都是公司的前五供应商。不过中伟股份也正在补齐短板,布局上游镍资源,随着公司冶炼产能的补充,外采原材料的占比会越来越小。

  首先,引入青山控股子公司上海菁茂投资有限公司作为公司IPO的战略投资者,并签订战略合作协议,预计2021-2030年总供应公司镍金属当量30-100万吨。

  其次,今年3月,高冰镍取得突破,青山实业与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议。三方共同约定青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍,向中伟股份供应4万吨高冰镍。

  子公司中伟香港新能源与RIGQUEZA签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属3万吨(印尼)项目合资协议,总投资约为2.43亿美元,其中项目一期计划年产高冰镍含镍金属1万吨。

  另外,循环回收项目也有助于降低原料端的对外依赖程度,降低原材料的采购成本。在贵州西部产业季度建立循环产业园,预计2021年将实现镍钴冶炼产能5万金吨,并在广西建设7万吨金属镍钴及其综合循环回收项目。

  目前行业龙头企业都朝着一体化的方向发展,短期看产能,长期看资源。

  短期看,在需求持续高增的背景下,产能为王。2020年新能源车销量带动短期对三元前驱体需求爆发,拥有三元前驱体产能最多的中伟股份脱颖而出。

  长期看,电池厂或对前驱体原材料一致性进行把控,前驱体厂想要增厚利润须向上布局,资源为王。未来前驱体将呈现出高镍化以及高一致性的特性,高镍化将带动上游镍金属需求持续增加,而高一致性也将推动头部企业持续集中以及上游原材料固定化,这两点特性都将推动前驱体企业须持续布局上游镍钴资源。

  未来在产能上,中伟股份持续扩张,2025年产能有望达50万吨。

  作为全球三元前驱体龙头,市占率逐年提升,并且客户方面深度绑定LG,未来随着上游资源布局落地,公司毛利率有望显著提升。不过股价上的巨大涨幅依然需要业绩兑现,过高的估值有待未来消化。

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责任编辑:phb

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